中信证券明明研究团队
债市日评
市日评
今日聚焦
投资要点：
在“流动性压力+公开市场操作瓶颈”的背景下，市场对创新流动性投放工具对冲外占减少的预期加强，昨日适逢年度动态差别准备金率考核，市场预期此操作可能减缓中小银行的资金压力，比如以定向方式引导资金投向“三农”和小微方向，缓解经济发展不均衡问题。海外方面，昨日公布数据，德国、新西兰PPI数据向好，但日本贸易数据不及预期，全球经济弱复苏，但地区发展不均衡。我们坚持债市“短多长空”的策略，10年期国债利率波动区间为3.1%-3.5%。
正文：
流动性压力叠加公开市场操作瓶颈，降准预期仍然存在
1月央行外汇占款减少2087.66亿元，虽降幅有所收窄，但不改15个月以来外占下降的趋势，基础货币缺口持续扩大。央行对冲外汇占款一般有两种方式，一为降准，二为公开市场操作，然公开市场操作目前面临两大瓶颈——操作瓶颈、抵押品限制。一方面公开市场操作需要不断滚动投放；另一方面抵押品不足，2016年12月底全国性商业银行持有的国债和金融债合计约11万亿元，目前公开市场操作和MLF的余额47788亿元，所以两者相除占比约43%，考虑到配置和交易户的区别、统计范围的问题，这一占比可能更高，导致MLF和OMO操作量受到约束。除此之外，节后天量OMO、MLF、TLF到期也带来流动性压力，截止2月22日，共有18500亿OMO+MLF到期，另有TLF约6300亿元资金到期，且TLF到期后未进行续作，央行通过公开市场操作投放的资金量保持中性偏紧。再次，中国人民银行将于2017年第一季度MPA评估时正式将表外理财资产在扣除现金和存款之后纳入广义信贷范围，纳入后会对新的广义信贷余额同比增速进行考核和评估，虽短期来看，不符合要求的银行不会在一季度末马上面临处罚，但长期来看，该规范会对银行尤其是中小银行的流动性造成压力。最后，近半年来市场利率走高（如图1，图2），Shibor利率高位难降，10年期国债期货合约T1703从整体来看也以跌势为主，可见资金压力。
公开市场操作对冲资本外流效果有限，而降准效果较佳。由于外占减少引起的资本外流对基础货币和银行负债端来讲具有长期限及低成本的特点，所以期限相对较短的公开市场操作仅能从短期或者中期缓解因资本外流造成的流动性紧张问题。另外因为降准具有影响时间长、资金成本可忽略不计的特点，其对资本外流的对冲作用从理论而言是更为合适的。
对于降准的猜想：可缓解资金面、基本面结构不均问题
一方面，四季度来PPI虽涨幅回升，但上行过程中的内部不均衡仍需关注，企业效益改善主要集中在煤炭、钢、化工等上中游。比如昨日的动态准备金考核就可以通过建立正向激励机制引导信贷流入“三农”和小微领域，缓解经济发展不均衡，这与央行货币政策报告中“优化信贷结构，支持经济结构调整和转型升级”的目标相一致。另一方面，市场流动性也有不均衡特点，流动性多集中于大型商业银行，而中小行面临MPA考核、资金成本上抬等问题流动性仍不容乐观，降准相对公开市场操作更具普适性，或将缓解金融机构流动性结构不均问题。
实际上，央行用降准对冲外汇占款并不是先例。2016年3月1日，在相似的资本外流及市场利率偏高的背景下，央行普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，向市场投放流动性约7000亿元。此后，央行再未进行降准操作，而是转为OMO、MLF等公开市场操作在投放流动性的同时引导市场的资金价格走势。
不过降准要中性地看待，主要是基于外汇占款下滑进行对冲的需要。2014年5月以前外汇占款持续增长的情况下可以用升准来对冲过剩的基础货币，那时市场基本可以中性对待，如今情形反转，也应平常视之。而且，参考去年降准之后短期工具大幅减少的情况，流动性总量是不变的。
全球经济弱复苏，地区发展不均衡
全球方面，德国新西兰PPI数据向好，日本贸易数据不及预期。昨日，德国公布1月PPI数值，同比2.4%，环比0.7%，均超预期及前值，同比数值连续三个月为正，并且创自2012年3月以来最大值。日本公布未季调商品贸易帐及季调后商品贸易帐分别为¥-1086.88B、¥155.455B，均小于预期¥-625.9B、¥155.455B，且环比下降。新西兰公布四季度PPI产出季环比1.5%，大超前值。加拿大12月批发销售环比0.7%，超预期。欧元区2月消费者信心指数初值-6.2，不及预期。全球经济弱复苏，但地区发展不均衡。
债市策略：
在“流动性压力+公开市场操作瓶颈”的背景下，我们认为央行有必要通过创新流动性投放工具增加流动性供给，年度差别准备金率考核主要以定向方式引导资金投向“三农”和小微方向，缓解经济发展不均衡问题。对于市场策略，我们坚持债市“短多长空”的策略，10年期国债利率波动区间为3.1%-3.5%。
可转债点评
周一沪深两市高开高走，央行持续净投放定调货币政策稳定中性的基调，债市也持续回暖。转债市场受股债回暖的带动重新回暖，转债个券涨多跌少，我们长期关注的歌尔、国贸等标的表现良好。我们坚持认为目前转债市场是一个相对较好的底部吸筹的位置，核心抓住转债的两层安全垫，一是正股安全垫，需要把握业绩拐点或会超预期增长的标的，三一、歌尔等便属于此列。二是把握债底安全垫，皖新EB便是较好的例子。随着再融资新规的出台，预计未来转债市场受多样融资政策鼓励或将进一步加速扩容，中长期转债供给值得期待，建议投资者待一级市场开闸可密切关注新发行转债。去估值的过程为转债市场的光明未来打下期初，转债标的配置价值在不断提升有助于吸引更多的增量资金，因此从整体策略来看一方面依旧可以把握存量个券中低估值业绩靓丽个券具体可以重点关注歌尔、以岭、国贸、皖新、九州，以及中长期关注三一、洪涛、蓝标等标的。
风险提示：个券业绩不及预期。
债市动态
利率债
2017年2月20日，银行间质押回购利率大体上行，隔夜、7天、1个月和3个月分别变动了7.32BP、-3.54BP、3.50BP、0BP至2.48%、2.70%、4.24%、4.20%。当日国债收益率大体下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-4.77BP、0.01BP、-4.60BP、-4.99BP至2.75%、2.88%、3.00%、3.28%。上证综指上涨1.18%至3239.96点，深证成指上涨1.29%至10329.00点，创业板指上涨0.64%至1894.96点。
2月20日，央行有1235亿逆回购到期，同时进行700亿7天、600亿14天、400亿28天期逆回购操作，净回笼465亿。
【春节后流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2016年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLO、SLF、MLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据1-10月份金融数据中M0累计上升998亿元、财政存款累计增加15273亿元，粗略估计通过居民取现和税收流出的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，自2月1日开始，我们对未来一段时间内的公开市场操作到期情况进行监控，以此来更加深入和广泛地跟踪流动性变化情况。
（说明：2月29日降准0.5%，大约释放流动性7000亿元。2016年4月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.6亿元，其中期限隔夜7.6亿元，利率为2.75%；7天0.1亿元，利率为3.25%。2016年5月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.7亿元，但无法得知具体到期日期和规模。2016年6月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共27.2亿元，其中期限隔夜27.1亿元；7天0.1亿元。2016年7月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共9亿元，其中期限隔夜5亿元，利率为2.75%；1个月4亿元，利率为3.6%。2016年8月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共8亿元，其中期限隔夜8亿元，利率为2.75%。2016年9月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.52亿元，其中期限隔夜1.06亿元，利率为2.75%；7天0.46亿元，利率为3.25%；1个月4亿元，利率为3.6%。2016年10月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.12亿元，其中期限隔夜2.12亿元，利率为2.75%；7天5亿元，利率为3.25%。2016年11月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共284.69亿元，其中期限隔夜54.49亿元，利率为2.75%；7天211.17亿元，利率为3.25%；1个月19.03亿元，利率为3.6%。2016年12月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1357.47亿元，其中期限隔夜15.59亿元，利率为2.75%；7天449.36亿元，利率为3.25%；1个月892.52亿元，利率为3.6%。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率分别为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。截至1月末，常备借贷便利余额为345.10亿元。）
可转债
2月20日转债市场。转债指数收于112.42点，上涨0.37%；平价指数收于88.56点，上涨1.44%。24支上市可交易转债除电气停牌外，18支上涨，5支下跌。其中，广汽（1.59%）、白云（1.28%）、国贸（0.94%）领涨，宝钢EB（-0.26%）、国资EB（-0.16%）、格力（-0.10%）领跌。24支可转债正股除电气停牌外，1支横盘，22支上涨，其中，九州横盘，在剩余上涨个股中，广汽（3.77%）、江南（3.32%）、皖新EB（3.12%）领涨。
A股市场动态
债券市场
衍生品市场
外汇市场
海外市场
具体分析详见2017年02月21日发布的《晨会20170221》报告
特别声明
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